Рыночные мультипликаторы и оценка роста компании

anal.jpg

Earnings per Share (EPS)

EPS является одним из основных показателей для фондового рынка.

EPS = EAT / [количество акций]

Он показывает, сколько прибыли генерирует компания для держателя акции в расчете на одну акцию после уплаты налогов и процентов по займам. Сравнивать EPS двух компаний смысла никакого нет, потому что компания может решить выпустить очень много акций, что занизит EPS, либо выпустит очень мало, что соответственно завысит показатель EPS. Так же дополнительный выпуск акций снижает EPS (но по факту это может ни о чем и не говорить). Важно следить за тенденцией изменения EPS внутри компании. Вот именно это и может повлиять на цену акций компании. Важен не только рост EPS, важна его стабильность. Акционеры не любят, когда EPS то растет, то падает, не любят высокую волатильность EPS.

 

Dividends per Share (DPS)

DPS отражает размер дивидендов на одну акцию, который получит держатель акции.

DPS = [сумма дивидендов из PnL отчета] / [количество акций]

Инвесторы получают прибыль как от роста цен на акции, так и от выплачиваемых дивидендов. Некоторые инвесторы не заморачиваются на дивидендах, но, например, пенсионные фонды считают их важными для своего бизнеса.

Иногда DPS превышает EPS, это случается, когда доходы компании снижаются, но она все равно решает не снижать выплаты дивидендов инвесторам, чтобы не спровоцировать распродажу акций. Такую стратегию стоит применять только если компания уверена, что снижение доходов является временным явлением. В этом случае дивиденды выплачиваются за счет прибыли, полученной в прошлом.

 

Dividends Cover и Payout Ratio

Оба этих показателя отображают одно и тоже, просто в разной форме. По сути показывают, какой процент прибыли компания отдает в качестве дивидендов.

Dividend Cover = EAT / Dividends = EPS / DPS = $57.6k / $21.6k = 2.7 раз

Payout Ratio = Dividends / EAT *100%  = DPS / EPS *100% = $21.6k / $57.6k = 37%

Быстро развивающейся компании очень нужен кэш, поэтому они выплачивают мало дивидендов (Payout Ratio низкий). Но стабильные компании с низким уровнем роста доходов могут платить больше дивидендов (Payout Ratio высокий). Компании, которые хотят привлечь дивидендных инвесторов, обычно те, чей бизнес растет слабо. Быстро растущие компании иногда не платят дивидендов вовсе.

Низкий Payout Ratio (высокий Dividend Cover) говорит о том, что дивиденды в безопасности, т.к. даже при снижении прибыли компании, трудностей с выплатой дивидендов быть не должно.

Низкий Payout Ratio также свидетельствует о том, что политика компании направлена на быстрый рост.

Два этих показателя можно сравнивать со средними значениями по странам и секторам.

 

Earnings Yield и Dividend Yield

Отображают доходность акции с точки зрения прибыли компании или дивидендов. Они важны как для инвесторов, так и для менеджеров самой компании.

Earnings Yield = EPS / [цена акции] * 100%

Чем выше этот показатель, тем более привлекательна компания для инвесторов, так как инвесторы сравнивают доходность акций с другими активами, например, с облигациями и недвижимостью.

Парадоксально, но низкое значение Earnings Yield может говорить о высоком спросе на акцию среди инвесторов (чем выше цена акции, тем ниже этот показатель).

Менеджеры крупных фондов постоянно проводят ребалансировку своего портфеля и выбирают такие активы, которые генерируют постоянный денежный поток. Поэтому они больше обращают внимание на показатель Dividend Yield, и смотрят, куда лучше вложить деньги: в дивидендные акции или облигации.

Dividend Yield = DPS / [цена акции] *100%

Оба этих показателя нужно сравнивать со средним значением по стране.

 

Price to Earnings (PE)

Очень популярный показатель. Это отношение цены акции к EPS. Показывает, сколько лет будет окупаться акция для инвестора. Один из немногих показателей, на который не может повлиять менеджмент компании.

PE = [цена акции] / EPS = [цена акции] * [количество акций] / EAT = 1 / [Earnings Yield]

Высокое значение PE снижает риск враждебного поглощения компании. Рост PE увеличивает достаток владельцев компании. Кроме этого, показывает, что компания может привлечь больше капитала при выпуске новых акций в обращение.

Его стоит сравнивать со средним значением по стране. В целом, чем он выше, тем лучше.

 

Market to Book Ratio

Отражает пожалуй самую тщательную оценку компании рынком, его также надо сравнивать со средним значением по стране.

Market to Book Ratio = капитализация / [owners' funds из бухгалтерского отчета]

По сути это отношение оценки фондового рынка стоимости компании к инвестициям владельцев.

Если значение меньше единицы - это плохо, т.к. говорит о расточительстве владельцев компании. Инвесторы не считают, что будущая прибыль компании сможет оправдать текущие инвестиции ее владельцев.

Значение выше единицы - это хорошо. У хороших компаний оно равно двум.

Его можно рассчитать разными способами, но результат получится один и тот же.

1. Через значение одной акции:

M/B Ratio = [цена акции] / Book Value = [цена акции] / [OF / количество акций]

2. Через значение всей компании:

M/B Ratio = [капитализация компании] / OF

3. Через показатели прибыльности компании:

M/B Ratio = ROE / [Earnings Yield]

 

Анализируя Market/Book Ratio, следует ответить на два вопроса:

  1. Отражают ли средства акционеров реалистичную стоимость активов?

  2. Эта рыночная оценка сейчас движется в сторону очень высоких показателей или в сторону очень низких показателей?

Очень высокие значения Market/Book Ratio объясняются либо

  • исключительным изобилием денег на рынке;

  • либо занижением собственного капитала владельцем компании в качестве жеста доброй воли.

 

Оценка роста компании

Рост компании - как лекарство: полезно до определенного момента, но передозировка может быть фатальной. Должен быть баланс между ростом, активами и профитом. Любой дисбаланс между ними влияет на денежный поток. Особенно опасным может быть рост в период высокой инфляции.

Пример анализа отчетности компании

Рассмотрим примеры отчетов компании за последние три года.

Продажи (sales) все время растут, но показатели ликвидности падают. Да, ROE вырос к 2018 году, но показатели ликвидности (Current Ratio и D/E Ratio) очень плохи, это может привести к кризису ликвидности.

Судя по бухгалтерскому отчету, рост активов (Total Assets) на 70% с 2016 по 2018 год произошел чисто за счет роста краткосрочных обязательств и оборотных активов. То есть рост производится чисто за счет увеличения долга, в основном краткосрочного. Если так продолжится и дальше, это может привести к банкротству компании или смене владельца.

Вычитая Capital and Revenues (что по сути является Owners` Funds из бухгалтерского отчета) за 2018 год из 2016 года, мы получает прибыль компании Retained Earnings (EBIT за вычетом налогов, процентов по кредиту и дивидендов), т.е. то, что получают владельцы компании. И в данном случае этого не хватает для покрытия такого большого накопившегося долга.

 

Второй пример

Возьмем ту же компанию и проанализируем некоторые данные за 2018 год:

  • Sales = $2280

  • Current Assets = $1521

  • Retained Earnings = $44

Посчитаем некоторые коэффициенты:

T.   Working Capital per 1$ sales = [Current assets] / sales = $1521/$2280 = 0.67

R. Retained Earnings per 1$ sales = [Retained earnings] / sales = $44/$2280 = 0.02

G. Growth in Sales (историческое значение с 2016 по 2018 годы) = +15%.

Из формулы "T" мы видим, что рост продаж на 1$ требует 67 центов для их поддержания. То есть для роста продаж на 1000$ потребуется рост Current Assets на 670$ в следующем году, другими словами, понадобятся дополнительные деньги.

Из формулы "R" мы видим, что рост продаж на 1$ приводит к росту Retained Earnings всего на 2 цента, что так же идет в бухгалтерскую книгу. Однако, рост продаж на 1$ требует 67 центов дополнительных вложений, следовательно, в каждый текущий год для обеспечения роста продаж в следующем году на 1$ потребуется 33$ (0.67/0.02) . Этот показатель называется "Self-financing Ratio" и он дает нам значение Growth Rate = 3% (1$/33$). То есть компания может обеспечить рост своего бизнеса из своих доходов (Retained Earnings) лишь на 3%, остальные 12% (15%-3%) роста обеспечиваются за счет нового долга. У этой компании данные 12% - это краткосрочные займы, что приводит к проблемам.

Текущие продажи (в 2018году) составляют 2280$. Если 12% роста этих продаж приходится финансировать за счет займов, то в следующем году придется занять 183$ при соотношении Current Assets/Sales, равным 0.67.

Формула: 2280$ * 12% * 0.67 = 183$

А через год понадобится занять еще 183$+15%, и так далее каждый последующий год. В этом и заключается фундаментальная проблема вследствие дисбаланса между показателями, описанными выше.

 

Growth Equilibrium

Этот термин мы используем для определения уровня роста, который компания может обеспечить самостоятельно.

E = R / (T*G) = [Retained Earnings per 1$ sales] / ([Working Capital per 1$ sales] * [Growth in Sales])

Из предыдущего примера

E = 0.02 / (0.15*0.67) = 1/5 = 20%

То есть только 20% своего роста обеспечивается за счет своего заработка, остальные 80% - за счет займов. Это плохо, и менеджменту нужно пересмотреть свою политику.

E > 1  - положительный cash flow

E = 1  - нейтральный cash flow

E < 1  - отрицательный cash flow

Теперь внесем некоторые поправки. До этого мы использовали только Current Assets из Balance Sheet, но теперь будем учитывать и Fixed Assets, то есть будет браться во внимание весь Total Assets. Кроме этого, компания может финансировать свой Retained Earnings не только за счет долгов, но и из других источников, поэтому мы включим в расчет еще и займы.

E = R / (G*T) = 1    →   G = R/T (изначально), где

R = [Retained Earnings] / Sales и T = [Current Assets] / Sales,

но 'CA' мы заменяем на 'OF/Sales', тогда 'Sales' в формуле сокращается и получается следующее:

G = [Retained Earnings] / OF, где OF - значение на начало года, а не на конец.

Так мы определяем долю 'RE' в 'OF' компании. Таким образом, избыточный рост компании требует также и рост капитала, иначе это приведет к ослаблению этого показателя.

Вывод: Очень важно, чтобы рост продаж сопровождался как ростом Current Assets, так и ростом Fixed Assets. Кроме этого, Profits, Tax, Interest и Dividends из PnL Account тоже должны пропорционально расти. В итоге, предполагается, что соотношение Debt/Equity должно оставаться константой.

 

Self-Funding Growth

Показатель роста (growth) также следует сравнивать со средним по стране значением и брать 50%-ую выборку.

Развивающиеся страны в стабильные периоды показывают рост экономики на уровне 4% (имеются ввиду темпы роста ВВП). Так что рост компании, скажем, на 20% в год - это очень хороший результат. Этот избыточный кэш компании тратят на поглощение других компаний или даже для выкупа собственных акций.

Вывод: Лучше всего иметь или покупать компанию с высоким уровнем роста (growth) и высоким доходом. Компании с низким уровнем роста и дохода не являются ценными, но и не опасны. Cамые худшие компании - с высоким уровнем роста и низким профитом, особенно если у нее большое соотношение Assets/Sales Ratio, тогда это может даже быть опасным.

Короче говоря, надо смотреть на показатель E = R/ (G*T) > 1 и его составляющие:

R = [Retained Earnings] / Sales

G = Growth in Sales(%) или G = [Retained Earnings] / OF

T = [Current Assets] / Sales

 

Игорь Журавлев